通貨膨脹與經濟成長

文:林茂昌

關於通貨膨脹、升息與股市，相信讀者這陣子已經讀了相當多的文章，幾乎耳熟能詳了，但本文想從一個比較另類的角度，探討通貨膨脹與經濟成長的關係。

傳統上，通膨總被視為洪水猛獸傷害經濟，嚴重時，甚至會毀掉整個國家社會。大致上，通膨越嚴重，經濟就越糟糕。但如果我們把通膨當成經濟的毒藥，那麼，根據「毒物興奮效應」（Hormesis），存在一個輕微程度的通膨，有助於經濟成長。當通貨膨脹率低於某個數值時，對經濟反而有所幫助。

通貨膨脹率有一個「閾值」

各位可能對「毒物興奮效應」感到陌生，其實很容易理解：毒物稀釋到某一個程度之後，不僅無害，還有益健康。這個效應普遍存在於生命系統，從細胞、組織、生物、生態到族群社會。其原理來自有機體對逆境的適應力，一旦克服逆境，就會變得更加強壯。

果不其然，美國聯準會前副主席費希爾（Stanley Fischer）於1993年擔任麻省理工學院教授時，首先以實證研究發現，通膨和經濟成長存在「非線性關係」：在低通膨時，通貨膨脹率和經濟成長率呈正向關係；在高通膨時，通貨膨脹率和經濟成長率呈負向關係。換句話說，通貨膨脹率有一個「閾值」（Threshold），低於這個閾值，通膨有助於經濟成長；高於這個閾值，通膨迅速轉為毒藥，對經濟產生嚴重傷害。說得更白一些：中央銀行可以採取寬鬆措施促進經濟成長，只要通膨低於「閾值」！

這個發現引起關注，因為對貨幣政策帶來相當的改變。非常多的學者和研究單位，特別是國際貨幣基金（International Monetary Fund，IMF）隨後做了更廣泛、更深入的研究，可惜各研究所找出的閾值不盡相同。但大體上，閾值是存在的，而且已開發國家的閾值（約為1~3%）和開發中國家（約為7~11%）不一樣。

美、日面對通縮時反應不同

為什麼通膨有刺激經濟成長的作用呢？費希爾提到托賓（J. Tobin）在1960年代所主張的「投資組合替代機制」。當通膨發生時，資本投資相對於持有現金更具吸引力，這導致較高的投資比重，從而帶來較高的成長。簡單說，人們因為害怕錢會變薄，所以加重證券投資，而熱絡的證券市場，有助於企業募集資金，增加實質投資，從而帶來經濟成長。

有了這樣的認識之後，就可以看出美國和日本在面對通縮時的不同反應與不同效果。當經濟不景氣，利率趨近於零，物價水準持續下跌時，日本所採取的量化寬鬆，傾向於小心翼翼，避免造成通貨膨脹；而美國則是以通膨2~4%為目標。我們可以從2010至2020年之間，二國的通貨膨脹率數字與央行資產總額變化看出端倪。當然，這只是筆者的臆測，沒有確切證據。但從IMF於2018年4月對日本貨幣政策的公開評論，似乎得到某種印證。該評論認為日本的量化寬鬆政策失敗，應繼續執行量化寬鬆，以達到通膨率2%的目標。

話說回來，央行積極操作貨幣政策以刺激經濟成長，這樣的做法，經濟學界一向分成正反二派，涇渭分明。古典學派認為經濟總是會自我調整，達到最適狀態，人為干預最後反而弄巧成拙。凱因斯學派則認為，經濟並不總是能夠自我調整到最適狀態，需要政府在適當的時機採取適當的措施。

接下來，容筆者以一個另類的比喻，協助讀者掌握美國利用「通膨閾值」的實際狀況。

把通膨推進到閾值之下一點點的地方，以追求長期最大的經濟成長，這個概念，有在跑步的朋友或許會發現，和運動科學裡的「無氧閾值」出奇地相似。如果你使盡全力衝刺，心跳馬上加速超過無氧閾值，不用幾分鐘，你就跑不動了。如果你按照自己覺得舒服的速度慢跑，雖然可以跑得很久，也不會受傷，對健康很好，但速度就是很慢。重點來了，如果你不是衝刺，也不是輕鬆慢跑，而是把心率維持在剛好閾值下方，就可以用相當快的速度，跑一小時，甚至更長的時間。這是專業選手的跑法。優點是又快又遠，成績很好；缺點是跑起來非常不舒服，但勉強可以忍受。

美國和日本，顯然，一個是專業跑法，一個是健康跑法，具體而微地反映在經濟表現上。美股S&P 500指數在2010年初為1,133，2020年初為3,258，漲幅高達187%，同期間的經濟成長率穩定維持在每年1.5~2.9%之間。這樣的表現，可以說相當亮麗。至於日本，成績雖不如美國，但也不是很差。同樣2010年初到2020年初，日經225指數從10,655上漲到23,205，漲幅118%；經濟成長率除了2010年因前一年的基期低而有4%的成長外，各年度穩定維持在0~2%之間。

美國就像路跑拚過頭

長時間跑在閾值附近，身體其實很不舒服。各位讀者只要看一下路跑選手接近終點前的表情和神態，就會明白。可想而知，美國人民，特別是基層民眾，在長達十年的閾值通膨下，忍耐其實已經到了極限。無論如何，跑者這時應該放慢腳步等體力恢復，否則就會失控，造成無法預估的傷害。

2020年之後，原本美國已經準備逐步縮表，放緩腳步，不料爆發新冠疫情，只好又火力全開繼續執行寬鬆政策。聯準會將資產規模一口氣擴增到將近9兆美元之譜（2008年金融海嘯前只有9,000萬左右）。連續十年的寬鬆政策之後又大幅擴表的結果，就是一有風吹草動便難以收拾。因此，烏俄戰爭和上海封城事件，輕易就讓美國通膨加速上升，達8.6%，遠超過閾值。根據費希爾1993年的研究，經濟成長將嚴重受創。

就像路跑拚過頭，超過體力極限的選手，美國現在只能好好地休息，一切等通膨降到閾值以下再說。

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作者為台灣知名的翻譯家，翻譯過多本重量級財經著作，如：葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》，廣受好評。